¿Un nuevo factor de riesgo sistemático?
30 de mayo de 2022
Uno de los aspectos que mayor investigación y discusión académica ha generado en las últimas décadas es la relación entre el riesgo de una inversión y su rentabilidad esperada. Los inversores y los gestores de fondos han desarrollado, a lo largo de los años, modelos que les permitan cuantificar el riesgo de un activo financiero y que lo traduzcan en estimaciones del rendimiento esperado del mismo.
Los primeros esfuerzos en este sentido surgieron en la década de 1960, cuando William Forsyth Sharpe desarrolló el primer modelo para determinar los rendimientos esperados de las inversiones: el Capital Asset Pricing Model o modelo CAPM. Este modelo utiliza un sólo factor, la beta, como medida del riesgo de la inversión. La beta refleja la intensidad del movimiento del activo en relación con el mercado en su conjunto. Las acciones que se mueven con mayor intensidad frente al mercado, tienen una beta más alta y, por lo tanto, un mayor riesgo y rendimiento esperado. Dos activos que tuvieran la misma beta, tendrían la misma rentabilidad esperada.
Pronto se vio que el modelo de Sharpe, el Capital Asset Pricing Model, ofrecía una explicación muy incompleta del riesgo de las inversiones y surgieron los modelos multifactoriales, que hacen depender la rentabilidad esperada del activo de varios factores de riesgo sistemático, no sólo de la beta. Surgió así el modelo APT (Arbitrage Pricing Theory) o el modelo de tres factores de French y Fama. Este último modelo añadía dos factores adicionales de riesgo sistemático: el factor tamaño (las pequeñas empresas soportan un mayor riesgo sistemático que las grandes) y el factor valoración (las empresas "value" tienen un mayor riesgo sistemático debido a su falta de crecimiento futuro). Por supuesto, estos factores generan primas de riesgo que pueden capturarse. Así, una empresa de pequeña capitalización tiene una mayor rentabilidad esperada que una empresa grande y una empresa "value" tiene una mayor rentabilidad esperada que una empresa "growth". El modelo de tres factores fue una mejora significativa sobre el CAPM, pero no explicaba algunas anomalías en el comportamiento de los mercados.
En 1997, Mark Carhart añadió al modelo de French y Fama un nuevo factor, para incorporar la anomalía del "momentum", creando el modelo de cuatro factores. Este factor puede estar muy afectado por elementos emocionales del mercado, pero básicamente lo que refleja es la tendencia histórica de que los ganadores recientes sigan mostrando una mejor evolución relativa y que los perdedores recientes sigan teniendo un peor comportamiento relativo. El "momentum" es como una especie de inercia.
Por último, French y Fama añadieron otros dos factores a su modelo en 2014: el factor rentabilidad y el factor inversión. Así, las acciones de las empresas más rentables tendrán un mayor rendimiento esperado y las compañías que sean más conservadoras respecto del gasto en capital también tendrán un mejor desempeño que las empresas agresivas con el capex. De nuevo, este modelo explica mucho mejor la realidad, aunque todavía existe un buen número de anomalías que implica mucho camino por delante para modificar y perfeccionar los modelos.
¿Cómo afecta la sostenibilidad en la valoración de la cartera?
A día de hoy, existe en nuestra opinión un nuevo factor de riesgo sistemático que todavía no se ha incluido en los modelos: el factor derivado de no estar en las listas de sostenibilidad. Un reciente estudio publicado en Noruega por la Escuela de Negocios de la Universidad de Stavanger, ha analizado el comportamiento de las empresas excluidas por el fondo soberano del país, cuyo tamaño es equivalente al PIB de España. Pues bien, los investigadores han podido comprobar que las acciones de estas empresas han tenido un comportamiento relativo muy superior al que se explica por el modelo de cinco factores de French y Fama.
Concretamente, una cartera equiponderada formada por las 189 empresas excluidas por el fondo, sea por temas de conducta o por temas relacionados con la actividad de la empresa, generó un alfa estadísticamente significativo, cercano al 5% anual. ¿Qué conclusiones podemos inferir de este estudio? Si lo pensamos bien, este hallazgo tiene lógica ya que las empresas que no puntúan bien en criterios ESG tienen un mayor riesgo sistemático que las que se sitúan a la cabeza de los índices de sostenibilidad. Por ello, el mercado exigirá una mayor rentabilidad a estas empresas, para compensar al inversor por el mayor riesgo que asume con su tenencia. Es decir, invertir en empresas no sostenibles incorpora una prima de riesgo susceptible de ser capturada por algunos inversores. Las conclusiones de este estudio son las que son, solo el tiempo, los mercados y, en este caso, la ética que subyace detrás de las decisiones darán o no la razón a los inversores que asumen este riesgo en sus carteras de inversión.
Fuente: Bloomberg
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