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¿Elevará la FED los tipos de interés el 19 dic.?

11 de diciembre de 2018

Autor: Ramón Bermejo Climent, Analista independiente colaborador de BBVA Trader

Artículo publicado en Linkedin en el perfil del autor el día 09/12/2018.

En el siguiente artículo realizaremos un análisis de la situación tras los débiles datos de payrolls publicados el pasado viernes 7 de diciembre en EE.UU. y la caída del precio del petróleo del 35% acumulada desde el 3 de octubre.

Nuestra opinión es que finalmente no los subirá el 19 de diciembre. Somos entera y plenamente conscientes que el consenso del mercado publicado por Bloomberg (en el momento de escribir estas líneas hay 59 analistas encuestados) piensa exactamente lo contrario y valoran que los tipos de interés oficiales (federal funds target rate) subirán desde el 2,25% al 2,50%, pero igualmente nos ratificamos en nuestra visión.

Veamos los distintos puntos de nuestro argumentario que sustentan nuestra valoración de que la Fed no elevará los tipos el 19 de diciembre:

     I.  El análisis del Informe de Empleo publicado a las 14:30 pm del pasado viernes 7 de diciembre elaborado por la Oficina de Estadísticas del Mercado Laboral (Bureau of Labor Statistics), y que podemos desglosar en Creación Neta de Empleo Mensual, Tasa de Desempleo y Métricas de Inflación Salarial, muestra a nuestro juicio las primeras evidencias de que la subida de tipos de interés está ya afectando a determinados sectores de la economía como la construcción pasando a contratar 5k en noviembre desde los 24k de octubre, que explica en gran parte la fuerte caída en la contratación para la producción de bienes -goods-producing- (29k de noviembre versus 53k de octubre) junto con la fabricación de vehículos y de sus componentes (-0,8k de noviembre versus 6,2k de octubre). Véanse las dos tablas adjuntas:

La razón última de este decremento estriba en que, si un producto se encarece -en este caso motivada por la subida de los tipos de interés- se reduce su asequibilidad (affordability)-, provocando una caída de la demanda y por ende la producción de este, reduciéndose el número de empleados que lo fabrican. Este dato de payrolls podría constituir en primera instancia un dato negativo aislado, pero comenzaría a ser ciertamente inquietante si encontrara persistencia en la tendencia durante los siguientes Informes de Empleo en los meses venideros.

Adicionalmente, prestaremos atención a otras métricas paralelas como los JOLTS (Job Openings and Labour Turnover Survey) de frecuencia mensual y las peticiones iniciales y acumuladas de subsidio de desempleo, de frecuencia semanal, entre otros, que paralelamente pudieran evidenciar nuevos hallazgos de deterioro que nos pondrían sobre la pista que esta fase de expansión que dio comienzo en junio 2009 de acuerdo con los criterios de la NBER (National Bureau of Economic Research) podría estar viviendo los últimos estadios.

Escenario contra el que el presidente Trump está luchando denodadamente intentando que dicha fase se extienda el mayor tiempo posible, al menos hasta noviembre 2020 intentando conseguir ser reelegido presidente y obtener un segundo mandato (noviembre 2020 – 2024), pues una recesión intermedia dificultaría notablemente su objetivo, y para ello Trump trabaja muy activamente en dos frentes que son cruciales para lograr extender esta fase de expansión el mayor tiempo posible:

- Bajar el precio del petróleo y desde el 3 de octubre ha caído un 35%, lo que aumenta el poder adquisitivo de las clases medias y es equivalente a una rebaja de impuestos, favoreciendo así el consumo de las familias, tal como el propio Trump ha manifestado. Recordemos que el 70% del PIB norteamericano viene explicado por el consumo privado. Para conseguir dicho objetivo la muerte del periodista Jamal Khashoggi podría estar siendo utilizada por Trump en el sentido de evitar sanciones a Arabia Saudí en contraprestación por continuar manteniendo la producción de crudo en niveles lo suficientemente elevados para evitar incrementos de precio del mismo, reduciendo por tanto las expectativas de inflación y quitando argumentos a la Fed para nuevas subidas.

Se podría colegir que existe, presuntamente, una reciprocidad de favores entre ambos líderes, Donald Trump y el Príncipe Saudí Mohamed bin Salman (MBS) consistente en: no recibir sanciones por parte de EEUU a cambio de mantener el precio del petróleo en niveles lo suficiente bajos para que no dañe a la economía y no genere inflación y por tanto evite la necesidad de subir los tipos en EEUU, quitando así argumentos a la Fed para ejecutar nuevos incrementos, dadas la fuerte caídas de las expectativas de inflación registradas desde octubre sustentadas por el descenso del precio del petróleo. Véase el siguiente gráfico del futuro sobre el crudo ligero dulce (NYMEX):

- Conseguir que la Fed no continúe subiendo los tipos de interés oficiales presionando activamente a Powell en este sentido con distintas declaraciones mostrándose “infeliz” con su nombramiento en recientes declaraciones al Washington Post del pasado 27 de noviembre “even a little bit happy with my selection of Jay” y distintos tweetsdonde Trump ha llegado a calificar de “locos” a la Fed con su política de subida de tipos.

     II. El discurso escrito de Jerome Powell estratégicamente publicado en la tarde del jueves 6 de diciembre, es decir un día antes del Informe de Empleo subrayando la fortaleza del mercado laboral (“In fact, by many national-level measures, our labor market is very strong”: De hecho, por distintas métricas a nivel nacional nuestro mercado laboral es muy fuerte) nos lleva a valorar que podría haber sido claramente intencionado y no responde a un mero hecho casual.

De esta manera estaba tratando de restar importancia a una sola métrica negativa (en este caso la Creación Neta de Empleo No Agrícola) dado que él maneja varias, preparando al mercado para el shock que sabía iba a recibir la renta variable el pasado viernes 7 de diciembre a las 14:30 pm y que tenía la función de tratar minorar y atenuar el potencial impacto negativo que sabía que su lectura tendría sobre la renta variable, al publicarse un dato de Creación Neta de Empleo Mensual No Agrícola muy por debajo de las estimaciones y por debajo de los 200k mensuales, algo que finalmente no consiguió, ya que los índices cerraron la sesión del viernes describiendo caídas del 3,05% en el caso del Nasdaq 100.

Debemos aclarar que la Fed tiene acceso, como es lógico, a los datos de payrolls antes de su publicación lo que ahonda en la verosimilitud de esta hipótesis. También queremos reseñar que el hecho de que la Fed se preocupe por la reacción del mercado publicando un discurso reafirmándose en la fortaleza del mercado laboral, tratando de restar importancia al Informe de Empleo del 7 de diciembre, constituye a nuestro juicio un nuevo elemento indiciario de que Fed podría estar profundamente preocupada por este dato de empleo.

     III. Ante el elevado riesgo de que el proceso de flattening (aplanamiento) de la curva de tipos persista y esta pueda llegar a invertirse. Recordemos que pasado martes 4 de diciembre el spread o diferencial 10 años–2 años USA llegó a los 9 puntos básicos y que en el caso de registrar niveles negativos la curva estaría oficialmente invertida, lo que históricamente, ha anticipado con meses de antelación caídas de la renta variable y después recesión, salvo en el caso del periodo julio 1998 – octubre 1998, donde “sólo” anticipó lo primero, registrando el S&P 500 una caída del 22,5% en dicho lapso temporal. Nótese en el siguiente gráfico la evolución de la curva 10-2 en EEUU como se ha estrechado fuertemente el diferencial entre ambos:

     IV. Las apreciaciones pronunciadas el pasado 28 de noviembre por Powell señalando que los tipos de interés oficiales estaban “justo por debajo del nivel que sería neutral para la economía” (“just below of the level that would be neutral for the economy”) (es decir aquel nivel que es inocuo para la economía en los dos sentidos: ni acelera ni ralentiza el crecimiento –”that is, neither speeding up nor slowing down growth”–) en clara contraposición a lo que sostuvo inicialmente el 3 de octubre donde manifestaba que existía un largo camino, una larga distancia entre el nivel de actual de los tipos de interés oficiales y el nivel de tipo de interés neutral –“long way from neutral”–, dando a entender por tanto el miércoles 28 de noviembre que el margen de subidas adicionales se había reducido notablemente, lanzando un mensaje dovish (bajista en tipos de interés), subrayando además que la Reserva Federal no tenía un calendario de subidas preestablecido.

     V. Y por último la muy delicada caracterización técnica observada en los índices norteamericanos de renta variable S&P-500 y Nasdaq 100 por distintas técnicas de market timing (i.e., métodos de alisado, suavizado o allanado de series históricas de precio + reconocimiento de patrones, es decir pautas de comportamiento reconocibles e identificables) que hacen verosímil y plausible el riesgo de nuevos descensos en la renta variable, podrían constituir un elemento de presión adicional sobre la Fed en el supuesto de extenderse de las mismas hasta dicha fecha, escenario que consideramos plenamente factible y al que además otorgamos un elevado grado de probabilidad.

Véase en los dos siguientes gráficos las potenciales figuras de doble máximo observada en el índice S&P 500 tanto en la serie mensual como semanal junto al cruce de medias móviles exponenciales registradas al cierre de la semana del 7 de diciembre en el segundo gráfico junto a un reversal semanal bajista que nos alerta del riesgo de al menos dos semanas adicionales de nuevos mínimos en diciembre.

 

Nótese como en el caso del índice Nasdaq 100 el mercado podría desdoblar el canal alcista lo que nos permite calcular un objetivo bajista del 34% desde los niveles actuales.

Concluyendo, el conjunto de elementos expuestos nos lleva a mantener como escenario central que el próximo 19 de diciembre 2018 la Fed no subirá finalmente los tipos y probablemente se ampararán en esperar a tener nuevos datos antes de tomar esa decisión, ya que podría provocar un empeoramiento de la situación en distintos frentes: menor contratación en los sectores más sensibles a subidas de tipos, provocar una inversión de la curva en el 10-2 norteamericano y nuevas caídas de la renta variable que podrían acabar generando desconfianza en las empresas y terminar afectando muy negativamente a futuras de decisiones de CAPEX (Capital Expenditure) o capital spending y futuras contrataciones de personal y acabar provocando una recesión

Ramón Bermejo Climent es Profesor de “Fundamentos de Finanzas” en Icade E3-E4-E2, doctorando en la Universidad Pontificia Comillas y analista de mercado externo en BBVA Trader.

Por favor, ver información importante sobre Aviso de Riesgos y Conflicto de intereses. 

 

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