¿Alerta de riesgo de recesión en EE.UU.?

Autor: Ramón Bermejo Climent, Analista independiente colaborador de BBVA Trader

Artículo publicado en Linkedin en el perfil del autor el día 26/03/2019.

¿La inversión de la curva de tipos 10 años – 3 meses nos alerta del riesgo de recesión en EEUU? Todavía no...

El diferencial entre la rentabilidad del 10 años (2,43%) y 3 meses (2,44%) observado en la curva del Tesoro norteamericano al cierre de hoy viernes 22 de marzo 2019 permite afirmar que la curva está invertida al rebasar el nivel del 3 meses al 10 años situándose por primera vez desde 2007 en niveles negativos, lo que ha generado una gran expectación y debate en la comunidad inversora recogida en distintos medios de comunicación especializados como Bloomberg.

Ahora la pregunta que cabe hacerse es: ¿esta inversión de la curva constituye un elemento indiciario suficiente para afirmar que la economía norteamericana puede entrar en recesión? Creemos que no.

Es preciso recordar que, aunque dicho spread (10 años – 3 meses) ha alertado de manera temprana desde 1962 de los siete periodos recesivos registrados desde entonces en la economía norteamericana de acuerdo con los criterios de la NBER (National Bureau of Economic Research -Oficina Nacional de Investigación Económica-), arbitro de los ciclos económicos en EEUU, dicha señal no está exenta de errores: en septiembre de 1966 generó una señal que no se vio posteriormente materializada puesto que el siguiente periodo de recesión se inició en diciembre de 1969 tal como puede apreciarse en el gráfico 2.

Idéntica señal también se generó en septiembre de 1998 y hasta marzo 2001 no dio comienzo una recesión, tal como muestra el gráfico 3.

A nuestro juicio para poder valorar el riesgo de recesión es necesario poder observar la concurrencia en el tiempo de dos señales de manera simultánea y será entonces cuando dicho riesgo cobre verosimilitud. Veamos: junto a una métrica de inversión de la curva, para la cual nosotros preferimos utilizar los plazos 10 y 2 años de la curva de tipos del Tesoro norteamericano, empleamos un segundo filtro adicional y simultáneo que es el diferencial entre el tipo de interés real oficial de la Fed -obtenido como la diferencia entre el nivel del tipo de los fondos federales (2,50%, Federal Funds Target Rate Upper Bound) menos el nivel de inflación medido a través de la métrica PCE (Personal Consumption Expenditure Deflator)- y el crecimiento interanual del PIB real (i.e., ajustado por inflación).

Ambas señales consistirán en que de manera simultánea el nivel de los tipos de interés oficiales reales supere el crecimiento interanual del PIB real y por tanto como podemos observar en el gráfico 4 adjunto, vemos que aún nos encontramos lejos de generar dicha señal (véase el histograma en verde en niveles de +2,54%), y a la vez tengamos curva invertida en el 10-2 años el cual se encuentra aún en niveles positivos (+12 pbs), por lo que a fecha de hoy no tenemos en vigor ninguna de dichas señales. La serie en color morado corresponde al índice S&P 500 en escala logarítmica para poder apreciar como ambas señales simultáneas ocurren previamente a la caída del mercado de equity norteamericano que es precisamente el riesgo (i.e., el riesgo de mercado, sistemático o riesgo no diversificable) que más nos interesa poder advertir de manera temprana.

Adicionalmente junto a esta señal doble señal macroeconómica y dado que este tipo de señales generan una segunda dificultad que es saber el timing de la recesión, puesto que a veces entre esta doble señal y el comienzo de la recesión pueden transcurrir incluso 2 años de decalaje (e.g., diciembre 1988 –  diciembre 1990, tal como se aprecia en el gráfico 4), se hace necesario arbitrar una tercera señal posterior a las dos previas sobre el propio mercado de renta variable como técnica de market timing, y para ello utilizamos como proxy la serie temporal mensual del índice S&P 500 aplicando sobre la misma un método de suavizado o allanado de la serie (i.e., smoother) que funcione como indicador de seguimiento de tendencia el cual está basado en la volatilidad del propio precio (Wilder, 1978) -véanse gráficos 5 y 6- y que sea capaz de discernir entre el ruido que genera la propia serie de lo que supone un verdadero punto de giro (turning point), el cual mantiene la señal de compra desde el precio de cierre del 30 de junio 2009 (919,32 puntos) de acuerdo con este indicador, fecha que además coincide con el inicio de la fase de expansión en la que actualmente aún nos encontramos de acuerdo con la NBER, tal como puede apreciarse en los gráficos 5 y 6.

Gráfico 5 - serie mensual -

Fuente: Trade Station y elaboración propia

Gráfico 6 - serie mensual - 

Fuente: Trade Station y elaboración propia

Concluyendo: a fecha de hoy viernes 22 marzo 2019 no se dan las condiciones necesarias y suficientes para poder inferir que se ha activado el riesgo de recesión en EEUU y será necesario esperar a que se generen las dos señales anteriormente expuestas de manera simultánea para poder advertir de dicho riesgo y a una tercera señal posterior obtenida mediante la técnica de market timing practicada sobre el índice S&P 500 para poder determinar en qué momento dicha recesión tiene su traslación al mercado.

También es relevante subrayar que aun cuando pudiera llegar a haber recesión es necesario que esta sea de la suficiente gravedad y profundidad como para generar una señal de venta sobre el índice S&P 500, pues en este momento es importante recordar que las recesiones suaves -mild recessions- iniciadas en enero 1980 y julio 1990 no llegaron a generar venta sobre el índice S&P 500 -véanse gráficos 5 y 6- lo que supone una ventaja adicional la aplicación de esta técnica de alisado, señal que en el supuesto de generarse nos servirá para o bien deshacer la cartera de contado o cubrirla mediante instrumentos derivados (e.g., venta de futuros o compra de puts) señalando además el nivel de precio y tiempo de salida de la cobertura donde además podremos reentrar largos en contado.

Ramón Bermejo Climent es Profesor de “Fundamentos de Finanzas” en Icade E3-E4-E2, doctorando en la Universidad Pontificia Comillas y analista de mercado externo en BBVA Trader.

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