La volatilidad sigue siendo el tema principal

Según el informe “BBVA Weekly Cross Asset” de BBVA Strategy de esta semana, los mercados de renta variable sufrieron caídas del entorno del 3% la semana pasada, viéndose afectados por una rotación hacia activos de valor, de tal manera que los índices sobre activos de valor se comportaron un 2,5% mejor que los índices sobre activos de crecimiento.

Las rentabilidades de los bonos de los países del G7 continuaron repuntando, con subidas entre 2 pb y 5 pb en la semana (después de subir 10pb el martes), empujadas por la presión al alza de los tipos de interés reales.

Los índices relacionados con el riesgo subieron ligeramente, debido fundamentalmente a la incertidumbre sobre la inflación.

Los factores que han aumentado las preocupaciones están principalmente relacionados con la crisis energética en China, el aumento de los precios del gas natural, los persistentes cuellos de botella y el aumento de las expectativas de inflación en el largo plazo, entre otras. El detonante principal fue la aceleración del incremento de los precios de la energía, que se observó a principios de la semana.

Además, debemos añadir el giro de la FED endureciendo su discurso y avisando de la llegada del tapering. En resumen, la corrección del mercado de bonos parece que tiene continuidad mientras la FED prepara el camino para comenzar con medidas restrictivas antes de que acabe el año (probablemente en Noviembre). 

La principal fuente de incertidumbre viene de la inflación

Como ya hemos comentado, otra fuente de incertidumbre proviene de la inflación. Los mercados han seguido las mismas guías que la mayoría de los bancos centrales principales, estimando que el incremento de la inflación visto este año ha estado relacionado con la pandemia (efecto base al realizarse las comparaciones con respecto al 2020 y problemas con la cadena de suministro). No obstante, las interrupciones en la cadena de suministro globales están durando bastante más de lo que originalmente se esperaba. Nuestro escenario base mantiene que la inflación global se desacelerará en 2020, pero no lo suficiente como para evitar que los bancos centrales comiencen el tapering de las compras de activos antes del final de este año, impulsando al alza los tipos de interés reales, con la rentabilidad del bono a 10 años de EE.UU. acercándose al 1,7% a final de 2021, y el Bund al 0%.

Mientras que la economía post-COVID se normaliza, se espera que la inflación global se mueva hacia una presión en los precios domésticos. En este sentido, hay varias fuentes de preocupación:

1.- Hasta ahora en EE.UU. hay pocas señales de que las presiones de la inflación estén frenándose, especialmente en los índices de precios más expuestos a la cadena de suministro, como los índices de precios de producción (PPIs). Los PPIs en EE.UU. subieron a un máximo de 15 años del 8,3% en Agosto año a año, mientras que el crecimiento anual en la UE subió un 12,1% en julio. La creciente inflación en los PPIs refleja las presiones en los precios globales, con los precios de importación expandiéndose a porcentajes de doble dígito tanto en EE.UU. como en Europa.

2.- Los precios de algunas materias primas como la madera o el hierro han visto máximos de esta era en los últimos meses. Las materias primas más sensibles al ciclo económico, como el aluminio y el gas natural, también han visto incrementos importantes en sus precios.

3.- Los índices de inventarios se han mantenido mucho mejor de lo que esperábamos dados los signos de desaceleración del crecimiento global. El nivel actualmente deprimido del crédito en China, empeorado por el caso Evergrande y unido a los moderados o planos cambios en los PMIs en términos interanuales, normalmente está asociado con precios de las materias primas planos, en lugar de las actuales tasas de crecimiento anual del 34%.

Más importante, sin embargo, son los bajos niveles de inventario de muchas materias primas en relación con la demanda de las compañías (que explica en muchos casos la actual subida del aluminio y del gas natural).

4.- Los costes de transporte globales han aumentado y no están mostrando ningún signo de desaceleración, mientras que los tiempos de entrega de los proveedores se encuentran muy por encima de la media histórica según índices como el US ISM índice. Estos altos costes están alimentando las métricas de inflación global, particularmente para aquellos componentes más expuestos a interrupciones en la cadena de suministro.

Diferencias entre regiones

Con estas consideraciones, es importante destacar que aún hay grandes diferencias entre regiones, con mayores preocupaciones respecto a la inflación en EE.UU. y Reino Unido que en Europa, lo que sugiere que nos encontramos en un momento diferente respecto a las medidas que van a adoptar los bancos centrales, con la FED y el Banco de Inglaterra actuando previsiblemente antes de final de año, mientras que el BCE parece más paciente y podría esperar al vencimiento de PEEP en Marzo de 2022.

La aceleración de la inflación en EE.UU. en 2021 ya ha comenzado a extenderse más allá de los componentes más volátiles. Del mismo modo, también están aumentando las expectativas de inflación entre los consumidores al otro lado del Atlántico. Aunque estos incrementes podrían percibirse como una sobrerreacción, es cierto que las expectativas de inflación en el largo plazo están aumentando, como se deriva de la encuesta de la Fed la Universidad de Michigan, cuyo resultado muestra que se espera una inflación entorno al 4% en los próximos 3 años, 2 puntos porcentuales por encima del objetivo de la FED.

Las encuestas en Reino Unido y Europa muestran una media de inflación entre el 3% y el 3,5% en los próximos 12 meses.

Menor riesgo en el crédito europeo que en EE.UU.

Las expectativas de tipos de interés reales negativos están afectando a la esfera del mercado de crédito, que está actualmente mostrando tipos nominales por debajo de la inflación a lo largo del año. Por esta razón, y dado el comportamiento más “dovish” (moderado) del BCE, los analistas de BBVA Strategy consideran en el citado informe, que el posible riesgo en el crédito europeo es menor que en EE.UU.

El tono más débil en los mercados europeos de crédito se explica por los renovadas preocupaciones respecto a la inflación (entre el aumento de los precios de la energía), las incertidumbres respecto a la FED y la pérdida de momentum de crecimiento en China debido a una combinación de factores (Evergrande / mercado inmobiliario, regulación más severa, cortes de energía, estrategia de cero COVID…).

El crédito debería comportarse mejor en bonos soberanos, incluso si en el corto plazo los tipos reales continúan subiendo. Según podemos leer en el informe al que hace referencia este artículo, más allá de la volatilidad a corto plazo, los analistas de BBVA Strategy consideran que las estrategias de comprar en las caídas deberían prevalecen, y mantienen la preferencia por  el crédito europeo vs el crédito en EE.UU., especialmente en sectores que se benefician de una alta inflación, como el del petróleo y la energía, y que todavía tienen spreads por encima de la media del índice. Dicho esto, en términos de retornos absolutos, la compensación riesgo-beneficio no es atractiva.

Sobreponderación de la Renta Variable vs bonos

Más allá de la volatilidad de corto plazo, los analistas de BBVA Strategy consideran que la estrategia de comprar con las caídas debería prevalecer mientras los tipos de interés reales se mantengan en territorio negativo, y el momento de beneficios positivo continúe. De cara a la temporada de resultados del tercer trimestre, los mercados de renta variable estarán más sensibles a la desaceleración en China y a las guías de márgenes, mientras la presión en los costes persiste.

Según podemos extraer del informe referido, el gran riesgo para la renta variable vendrá originado en los beneficios y márgenes, pues los mercados se centrarán sobre todo en qué compañías y sectores van a ser capaces de defender sus márgenes, tal y como se indicó en el informe de hace dos semanas.

En términos de expectativas de beneficios, especialmente en los sectores más globales, la desaceleración en China podría ser una fuente adicional de incertidumbre. Con el mercado inmobiliario débil, tras la tormenta desatada por Evergrande, y con el consumo privado encontrándose con dificultades, los economistas anticipan unos estímulos fiscales y monetarios que incrementarán el crecimiento de China en 2.022.

Por otro lado, con las revisiones de beneficios tendiendo a la baja desde los máximos del último trimestre, habrá que estar atentos al inicio de la temporada de resultados del tercer trimestre, que comienza la semana próxima aunque, como siempre, los factores macro tendrán prioridad sobre los micro.

Idea de inversión: unos bajos tipos reales y una mayor inflación implican que la rotación a valor tiene sentido desde un punto de vista táctico

El sector europeo de petróleo y energía debería beneficiarse de los recientes aumentos de precio de las materias primas. A pesar de ser el sector con mayores estimaciones de crecimiento de BPA en Europa durante los meses recientes, estos se mantienen por debajo de niveles pre-pandemia, ofreciendo un potencial al alza importante. Adicionalmente, el sector de energía suele dar una alta rentabilidad por dividendo y flujo de caja y, es además, uno de los sectores que puede ofrecer cobertura frente a la inflación.

Por tanto, debería ser un sector apropiado en el corto plazo para cubrirse ante subidas de la inflación, ya que los ingresos tienden a correlacionarse positivamente con la misma y no tienen correlaciones significativas con respecto a las rentabilidades reales.

El consenso espera que el Brent se mantenga por encima de 65 USD/barril en 2021-2023 (los precios forward para el mismo periodo están en 69-74 USD/barril), apoyados por la demanda global y por una oferta restringida (coste marginal).

Aunque en el largo plazo las compañías de petróleo están centradas fundamentalmente en la transición a las energías verdes, en el corto y medio plazo muestran que su negocio principal debería mantenerse como su mayor fuente de beneficios (>70% en 2030), por lo que podrían beneficiarse del reciente repunte de los precios de las materias primas.

Incluso un cambio desde exploración a inversiones ESG podría ayudar a sostener estos altos precios, debido a unos mayores costes de producción y una menor oferta de petróleo.

Desde una perspectiva de valoración, y a pesar del buen comportamiento reciente, el sector parece barato. Después del shock en 2020, que llevó a una expansión repentina de los múltiplos, el consenso ahora anticipa que los múltiplos se mantendrán por debajo de niveles históricos, mientras que la infravaloración respecto al Eurostoxx 600 se mantendrá en la región del 40%-50% en 2022, lo cual no se encuentra lejos de los mínimos.

Desde un punto de vista de sostenibilidad y ESG, la transición energética es un desafío para este sector. La electrificación y la descarbonización de la economía podrían disminuir la demanda de los combustibles fósiles en el medio y largo plazo, con un mayor impacto en los ingresos y los flujos de caja.

Si el mundo cumple el objetivo del acuerdo de París, las investigaciones sugieren que el 50% del petróleo y el 30% de la reservas de gas podrían abandonarse en 2100. En otras palabras, el valor de hoy de la producción de gas y petróleo podría caer entorno al 24-50% en 2040 respecto a los niveles de 2019.

No obstante, según podemos leer en el informe al que hace referencia este artículo, los analistas de BBVA Strategy consideran que existen compañías del sector Gas y petróleo que podrían considerarse como oportunidades de inversión debido a:

• que su exposición a activos con riesgo de abandono está puesto en precio y,
• están comprometidas con los objetivos del acuerdo de París.

Se cree que los inversores son conscientes de estas preocupaciones, por lo que podría haber una oportunidad de obtener buenos retornos invirtiendo en aquellas compañías de petróleo y gas que están comprometidas con la transición energética a través una estrategia adecuada.

EL CONTENIDO MOSTRADO EN ESTE TEXTO ES UN RESUMEN TRADUCIDO AL ESPAÑOL DEL INFORME "BBVA Weekly Cross Asset" con FECHA 04 octubre 2021 (17:16 CET).

POR FAVOR VER INFORMACIÓN IMPORTANTE EN LAS DOS ÚLTIMAS PÁGINAS DEL DOCUMENTO ADJUNTO. 

Para leer el informe completo en inglés, pulsa Ver Informe.