La Fed cumple y el mercado vuelve a reaccionar de forma exagerada

El índice del dólar cayó el miércoles un c.-0,9% y se sitúa cerca de mínimos anuales tras la decisión de la Fed sobre tipos de interés, que confirmó las expectativas del mercado de subida de 25 pb en la segunda reunión del año. La Fed destacó que "la inflación ha disminuido un poco, pero sigue siendo elevada" y que "puede ser apropiado un tensionamiento adicional de la política para lograr una postura de política monetaria que sea lo suficientemente restrictiva a fin de devolver la inflación al 2% con el tiempo". La declaración del FOMC hizo referencia a las recientes turbulencias financieras al afirmar que "el sistema bancario estadounidense es sólido y resistente". Las nuevas proyecciones confirmaron una revisión al alza de la inflación general para 2023 y de la inflación subyacente para 2023 y 2024, aunque solo en un 0,1%. En términos de crecimiento, los responsables del FOMC ahora esperan un crecimiento más débil este año y especialmente en 2024 (1,2% a/a frente al 1,6% en diciembre) y consideran que el desempleo aumentará hasta el 4,5% desde el 3,6% actual. Finalmente, la mediana de los tipos de interés previstos a finales de 2023 apunta al 5,1% y se elevó al 4,3% (frente al 4,1% anterior) para 2024.

En la rueda de prensa posterior, Jerome Powell comentó que el mercado laboral presenta tensiones y la inflación es demasiado elevada, pero reconoció que consideran una pausa en el ciclo de subidas. Powell no parecía particularmente confiado en la perspectiva y destacó que el nuevo lenguaje incluido en la declaración pretende transmitir la incertidumbre sobre cómo estos problemas bancarios afectarán a la economía. También que los efectos podrían resultar moderados o que podría producirse una ralentización más sustancial en la actividad. 

Jerome Powell señaló que, en última instancia, habría una menor necesidad de subir los tipos de interés. La reacción de los mercados fue fuerte, ya que los inversores interpretaron el resultado claramente como bajista, y la tasa terminal de la Fed del 5,1% (sin cambios desde diciembre) favoreció la idea de estar muy cerca del final del ciclo de ajuste. Lo que empujó las rentabilidades del Tesoro estadounidense y al USD a la baja. Además, la aversión al riesgo se acentuó después de que la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, señalara que el Tesoro no estaba considerando formas de garantizar todos los depósitos bancarios, lo que provocó que las acciones de los bancos estadounidenses cayeran.

La rentabilidad del Tesoro estadounidense a 2 años cedió en torno a 25 pb durante la conferencia de prensa y el EURUSD rompió por encima de 1,09. El movimiento del USD amplificó la tendencia bajista de los últimos cinco días, pero parece una oportunidad para apostar por una reversión de la tendencia reciente.

No hay muchas razones en la decisión del FOMC y en las revisiones de escenarios para seguir apostando contra el USD a corto plazo, por lo que los niveles comienzan a estar bastante tensionados. No obstante, los rangos deberían persistir y seguimos esperando que el EURUSD consolide en 1,05/1,10 de cara al verano, a menos que se produzca alguna sorpresa importante en el contexto geopolítico o macro global.

Se esperan más subidas de tipos del BCE que de otros bancos centrales

El EUR cuenta con el apoyo de la previsión de más subidas de tipos en la zona euro que en otras regiones. Además, las peores predicciones no se han cumplido: los precios del gas natural en Europa están en mínimos de 18 meses, el nivel de reservas de gas en el nivel más alto de los últimos años y, a pesar de la prolongada crisis de Credit Suisse, los fundamentales de los bancos europeos no han cambiado y siguen siendo positivos (en su conjunto). Los niveles de capitalización de los bancos están en máximos históricos, la calidad de los activos no ha empeorado a pesar de la ralentización del ciclo y la liquidez se sitúa en un nivel muy cómodo, ya que los depósitos de los bancos en el BCE ascienden a más del 9% de sus activos y superan el volumen total de los depósitos de las empresas (que se consideran más volátiles que los de los hogares).

Ayer fue un día repleto de comentarios de los responsables del BCE. El foco de las declaraciones siguió siendo la inflación y la trayectoria de los tipos de interés oficiales. Los diferentes responsables reafirmaron su confianza en las herramientas de que dispone el BCE para hacer frente a los riesgos de estabilidad financiera. Christine Lagarde usó el mismo lenguaje que en la última reunión del BCE al afirmar que si la "línea de base" se mantiene, entonces la política monetaria del banco central tendrá "terreno que cubrir". Además, se mostró más restrictiva en comparación con la declaración de la Fed publicada ayer y agregó que “no observamos una evidencia clara de que la inflación subyacente muestre una tendencia a la baja”.

Hoy conoceremos el indicador de confianza del consumidor de marzo en la zona euro, que ha registrado una tendencia alcista en los últimos meses, aunque en niveles muy bajos.

La atención se centra hoy en las reuniones del SNB, el BoE y el Norges Bank

El SNB celebra hoy su reunión trimestral. En diciembre, el banco central declaró que “no se pueden descartar” subidas de tipos adicionales y hasta hace poco se esperaba un incremento de 50 pb. Sin embargo, la reciente inestabilidad financiera puede hacer que adopte un enfoque más prudente. Con la excepción del BoJ, el SNB ha sido el banco central entre los principales que más prudencia ha mostrado en cuanto a los tipos y ha utilizado intervenciones cambiarias para reducir la inflación importada, optando por permanecer activo en el mercado de divisas en lugar de ser demasiado agresivo en su política de tipos.

El impacto de la decisión sobre el CHF debería ser limitado, ya que, si bien el carry de la divisa seguirá siendo menos atractivo que el de la mayoría de sus homólogas, la intervención del SNB lo mantendrá delimitado en rangos hasta que la inflación disminuya. De hecho, el EURCHF se encuentra en niveles similares a los de final de año.

Esperamos que los efectos de base reduzcan el crecimiento del IPC en el 2T, lo que reducirá la necesidad de que el SNB intervenga en el mercado de divisas y favorecería un CHF más débil a largo plazo.

El BoE también se reunirá hoy y esperamos que suba los tipos en 25 pb en un intento de equilibrar los datos de inflación muy elevados conocidos ayer con unos tipos de interés que ya están en territorio restrictivo para la actividad económica. Estaremos atentos a los votos individuales de los responsables del BoE, pues serán una pista sobre la trayectoria futura del precio del dinero.

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