Hasta cuando sea necesario

- El EURUSD regresa a 1,11 ante un Draghi que no logra causar ventas masivas

- La TRY se aprecia pese al recorte agresivo del CBRT

- El optimismo sobre el tema comercial respalda a las divisas LatAm

- Las autoridades argentinas establecen límites a los mercados paralelos

El EURUSD cotiza por encima de los niveles observados al comienzo de la semana tras repuntar ayer después de la decisión del BCE de ampliar su política monetaria. La respuesta inicial de los inversores al anuncio de expansión del BCE fue vender EUR, lo cual llevó al cruce hasta su mínimo reciente de 1,0926. En cualquier caso, el movimiento tuvo poco recorrido, ya que la rueda de prensa de Draghi terminó por revertirlo. El BCE usó todas las herramientas de las que disponía en un solo golpe: el tipo de depósito se redujo en 10 pb hasta el -0,50%, y el resto de tipos principales se mantuvieron sin cambios; se presentó un sistema en dos tramos en las reservas bancarias (“tiering”) con el objetivo de reducir el impacto negativo de los tipos sobre las instituciones financieras; se flexibilizaron las condiciones de las TLTRO III; se anunció lanzamiento de un nuevo programa de compras de activos ampliable que comenzará el 1 de noviembre y cuyo volumen será de EUR 20.000 mill. mensuales; y, en su política comunicativa, el BCE supeditó su condicionalidad a los datos y dejó la puerta abierta a recortes adicionales si fueran necesarios en el futuro.

Las interpretaciones de la última movida de Draghi como presidente del BCE y la reacción de los mercados han sido bastante diversas. Algunos analistas y medios especializados señalan que los detalles técnicos del sistema por tramos para las reservas (“tiering”) fueron los responsables del repunte en los tipos a corto plazo (el tipo alemán a dos años repuntó c.15 pb) y el EUR. El BCE introdujo tipo de depósito en dos tramos que exonera a los bancos de pagar el importe equivalente a seis veces sus reservas obligatorias que los tipos negativos les generen. Dicha medida reduce la liquidez en EUR al incrementar la rentabilidad relativa de los depósitos en el BCE y sugiere que los tipos oficiales se encuentran cerca de su límite inferior. En cualquier caso, la flexibilización de las condiciones de las TLTRO III nos lleva a prever un grado de adopción muy superior por parte de los bancos (la primera está programada para el 18 septiembre), lo que implica que la liquidez se verá afectada positivamente. El otro argumento ampliado para explicar el repunte del EUR es el volumen y la naturaleza indeterminada de los límites del nuevo programa de compras de bonos del BCE, que podría suponer que este se cancelase antes de lo previsto. Sin duda, dichos límites son autoimpuestos y podrían modificarse, pero las diferencias entre los miembros del Consejo de Gobierno del BCE (según Bloomberg, siete de sus miembros se opusieron al lanzamiento de este programa de compras de activos) generan dudas sobre la durabilidad del programa.

Las implicaciones de la decisión del BCE para el EUR

A muy corto plazo, la demanda del EURUSD podría permanecer ante el ajuste de posiciones mientras los inversores esperan a la respuesta de la Fed durante la próxima semana. A más largo plazo, el contexto monetario de la UEM debería contribuir a anclar al EUR en rangos más bajos, pero no creemos que vaya a reducir significativamente la cotización de la divisa. Por tanto, no vemos razones para anticipar un repunte importante del EUR hacia finales de año, y es también bastante improbable que veamos salidas de capitales que presionen a la divisa como sucedió en 2014/2015. La reciente caída de los tipos europeos ante los cambios en las expectativas de política monetaria no han sido suficiente para desencadenar dicho movimiento, y es difícil que el contexto global lleve a los inversores europeos a buscar rentabilidad en el extranjero. Entretanto, Draghi ha invitado a aplicar medidas de expansión fiscal, ya que la política monetaria está quedándose sin munición en un momento en el que el debate político se intensifica en Alemania y se inclina por aportar estímulo para compensar la ralentización. Los mercados reflejan ya un escenario económico negativo tanto en Alemania como en la UEM, lo cual ha contribuido a mantener al EUR en niveles inferiores a los que preveíamos anteriormente. Con unas expectativas tan bajas, los riesgos terminarán por sesgarse al alza si las autoridades alemanas optan por un paquete de estímulo integral. No obstante, siguen existiendo riesgos bajistas, especialmente si tenemos en cuenta que la saga del Brexit se aproxima a un punto de inflexión. Mientras tanto, pese a los recortes de tipos de la Fed, el USD sigue disfrutando del soporte del contexto macro y de tipos más altos. En general, creemos que el EURUSD debería consolidar en rangos ligeramente inferiores de cara a finales de año, pero permanecemos atentos a posibles movimientos bajistas que podrían venir de los acontecimientos en política monetaria. Los diferenciales de los tipos no han sido capaces de explicar la evolución del EURUSD, y las decisiones de expansión monetaria de ayer difícilmente desencadenarán cambios sustanciales en los flujos especulativos. En vista de las negociaciones del Brexit, la ralentización de Alemania y la posible escalada de tensiones en las guerras comerciales, los riesgos a corto plazo se inclinan a la baja. Sin embargo, el USD también encara riesgos bajistas a largo plazo dada la madurez del ciclo en EE.UU. y la inminencia de las elecciones generales de 2020, entre otros factores.

La saga del Brexit continúa

Tras la reunión del BCE de ayer, el EURGBP tuvo una sesión mixta en la que cayó momentáneamente por debajo de 0,89. Con respecto al Brexit, todas las miradas están puestas ahora en el Tribunal Supremo del RU, que el martes decidirá si la suspensión del Parlamento es o no ilegal. Entretanto, los inversores permanecen centrados en la cuestión de la salvaguarda (backstop) de la frontera irlandesa, ya que el partido “DUP” ha negado que vaya a acatar las normas de la UE como parte de un nuevo acuerdo para sustituirla. Por tanto, la GBP debería ser expuesta a volatilidad adicional pese a ir encaminada a cerrar la semana con el mejor comportamiento del G10 después de las sorpresas macro de esta semana. Los rangos podrían prevalecer a corto plazo mientras se aclara el contexto político.

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