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El momento Minsky

19 de marzo de 2020

- El EURUSD por debajo de 1,09 tras el anuncio del paquete de emergencia del ECB

- La GBP cae hasta niveles no vistos en mucho tiempo

- Las divisas de LatAm se hunden con la renta variable mundial

- El Copom recorta el tipo de interés Selic en 50 pb adicionales hasta el 3,75%

Los economistas utilizan el concepto de "momento Minsky" para referirse a un colapso en los mercados derivado de una actividad especulativa excesiva y valoraciones extremas. El momento Minsky y su consiguiente crisis suelen producirse debido a que los inversores especulan de una forma excesivamente agresiva. Tarde o temprano, un acontecimiento termina haciendo que el ciclo económico pase de un aterrizaje suave a una recesión total, y el sobre apalancamiento amplifica las correcciones, desencadenando una marcada contracción en la actividad. Las medidas anunciadas estos días por bancos centrales y los gobiernos para hacer frente a la crisis del coronavirus y la reacción del mercado apuntan a que estamos viviendo un momento Minsky. El ciclo expansivo más largo en la historia de EE.UU., los niveles de apalancamiento récord, el contexto monetario ultra laxo previo y la naturaleza de la crisis sugieren que atravesamos por una coyuntura sin precedentes que va a obligarnos a revisar las teorías de este gran economista estadounidense.

Ayer, las bolsas volvieron a desplomarse, los tipos de la deuda soberana prolongaron su repunte incluso en las curvas de los activos refugio, los diferenciales de crédito se ampliaron, las materias primas alargaron su corrección y el oro cerró por debajo de 1500 USD/onza por primera vez desde diciembre.

Entretanto, la volatilidad siguió disparándose, y el VIX (el índice de volatilidad del S&P 500) alcanzó su nivel máximo desde la crisis financiera global al alcanzar el nivel de 85,47%. Mientras los inversores venden todo lo que tienen, los milennials, que nunca habían vivido una situación parecida, continúan tratando de entender qué está pasando. Aunque no podemos estar totalmente seguros de qué hay detrás de los movimientos del mercado, parece (y los rumores apuntan en esta dirección) que los grandes participantes de mercado con enormes niveles de apalancamiento están teniendo graves problemas como consecuencia de la volatilidad y el colapso en la confianza global.

Cuando los inversores con grandes niveles de apalancamiento experimentan marcadas pérdidas como consecuencia de un movimiento como el que venimos observado desde el comienzo de la crisis del coronavirus, se ven obligados a ajustar sus márgenes de garantía, y la creciente volatilidad les lleva tanto a ellos como a los bancos a reducir su exposición a riesgos.

Por su parte, la escasez de financiación fuerza a los bancos a reducir su riesgo de préstamo, razón por la que, pese al aumento en las inyecciones mediante operaciones de repo por parte de la Fed, los agentes del mercado primario no están demandando esa liquidez (ayer se absorbieron USD 78 mil mill. de los USD 500 mil mill. ofrecidos), ya que no quieren prestar a sus contrapartes.

Esta situación nos lleva a recordar la crisis de LTCM de 1998, cuando este enorme hedge fund tuvo que ser rescatado por un consorcio de bancos de Wall Street con el fin de evitar un contagio sistémico. Este es el motivo por el que los bancos centrales están actuando como si estuviésemos ante el fin del mundo. Aunque existe una crisis económica real derivada del coronavirus, los excesos de los últimos años también están generando inestabilidad en la estructura de los mercados financieros. 

En los mercados de divisas, el USD continúa dominando conforme la escasez de liquidez incrementa su demanda y provoca movimientos descabellados como los de la GBP, la NOK o el MXN, por mencionar algunos. Además, las correlaciones con los activos refugio están cambiando, y para comprobarlo basta con ver, por ejemplo, el comportamiento del JPY pese a los temores globales. Aunque en general las acciones de los bancos centrales en este contexto evitarán el colapso de los mercados financieros, será necesario algún tipo de intervención para revertir el movimiento del USD y las tensiones financieras derivadas de su apreciación. La economía global es totalmente dependiente del USD, y algunos factores –como los precios extremadamente bajos de las materias primas– agravan dicha situación. Abróchense los cinturones porque Minsky está más presente que nunca y el viaje aún no ha terminado.

El retorno de los dovish

Tal y como advertíamos en nuestros diarios de los últimos días, las situaciones desesperadas exigen medidas desesperadas, y los bancos centrales están utilizando toda la munición que les queda en su arsenal. Tras la "decepcionante" reunión del BCE durante la semana pasada, no hemos tenido que esperar mucho para ver cómo Lagarde pasaba a adoptar un sesgo dovish más definido. Durante la sesión asiática, el BCE ha anunciado un programa de compra de activos: Compras de Emergencia contra la Pandemia (PEPP) que se desarrollará hasta finales de 2020 e incluirá todas las categorías de activos admisibles bajo el actual programa de compra de activos. Dada la naturaleza tanto pública como privada de los títulos –que incluyen deuda griega y alcanzará también al papel comercial con una calidad crediticia suficiente– las medidas han sido adoptadas para proporcionar al BCE flexibilidad adicional.

La reacción positiva inicial de "estrechamiento de los márgenes" terminó siendo breve para el EUR, y tras subir por encima de 1,0980 con el anuncio, el EURUSD ha vuelto situarse por debajo de 1,09 durante la apertura de mercados en Europa.

Los movimientos de precios de esta semana en los mercados tanto de bonos como de crédito parecen haber puesto a prueba el antiguo compromiso de Draghi de "hacer lo que sea necesario", y la respuesta de Lagarde debería contribuir a restaurar la confianza y contener ligeramente la corrección del EUR.

Durante la sesión asiática, la Fed también ha anunciado nuevas medidas, entre ellas el lanzamiento de un Mecanismo de Liquidez para Fondos Mutuos del Mercado Monetario de emergencia que complementa al Mecanismo de Financiación para Efectos Comerciales presentado el lunes. La última vez que la autoridad de emergencia de la Fed adoptó medidas de este tipo fue durante la crisis financiera global. El propósito del mecanismo es respaldar el flujo del crédito en un momento en el que los fondos del mercado monetario afrontan créditos "o reembolsos de los hogares y otros inversores, mejorando así el funcionamiento general del mercado y la disponibilidad de crédito en el conjunto de la economía".

La GBP cae hasta niveles no vistos en mucho tiempo

Mientras que los mercados globales sufrían otra severa caída, la GBP tampoco consiguió evitar otra nueva marcada corrección. El cable perdió más de cinco figuras hasta situarse en niveles inferiores a 1,15, y el EURGBP subió por encima de 0,95 hasta quedarse a las puertas de su máximo histórico por encima de aproximadamente 0,9802. Hasta ahora, la GBP ha mantenido una muy marcada correlación con el sentimiento global en general y la renta variable mundial en particular. Sin embargo, las cosas están empezando a cambiar conforme la GBP se acerca a territorio desconocido y los beneficios expansivos derivados de una divisa más débil comienzan a desvanecerse para ser reemplazados por otro shock en la economía británica que, desde nuestro punto de vista, no se justifica en su totalidad por el desarrollo de los fundamentales.

En tales circunstancias, es previsible que el BoE vigile muy de cerca los acontecimientos recientes mientras se reserva alguna que otra medida para respaldar a la economía británicas si fuera necesario, como por ejemplo un eventual relanzamiento de su programa de compra de activos.

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